2月初，泛海控股(000046。SZ)宣布旗下34.7亿股民生证券即将被强制拍卖，仅1.25倍PB的起拍价让市场大跌眼镜。如此偏离的估值背后，可能隐藏着不为人知的故事。
这场高达58.65亿元的拍卖起拍价，仅来自泛海控股欠山东高速的一笔本金超过12亿元的未偿债务，远低于拍卖标的的价值。
从2月7日JD.COM贴出拍卖公告到3月14日，如此巨额的拍卖只有一个多月的时间。对于感兴趣的买家来说，完成调整、批准和参与的过程几乎是不可能的。
这也意味着，虽然它是泛海控股资产包中最优质的资产之一，而且被泛海视为摆脱债务的关键资产，但最终带回泛海的现金可能远低于预期。
事实上，如此巨额的未上市金融机构控股权并不适合网络司法拍卖。除非标的公司知名度很高，否则即使市场参与者对股权感兴趣，不尽力也不可能参与竞拍，更何况还有证券监管部门对股东资格的审批。参与拍卖有很多障碍。
从泛海控股的公告来看，泛海控股对此也有强烈反对意见。这种线上拍卖无形中就会变成定向交易，对于仍处于债转股困境中的泛海控股来说无异于一把抢。
低估的股权价值
2021年民生证券股权被冻结后，泛海控股在与山东高速的诉讼中，对相关资产的估值及违反执行程序提出了诸多异议，但未被济南中院认可。
比如本次拍卖的起拍价确认为58.65亿元，依据是上海东洲资产评估有限公司给出的一份评估报告结论，相关股权价值约为59亿元，约为PB值的1.25倍。
此前泛海控股已于2021年年中与武汉金融控股(集团)有限公司达成意向交易，当时的意向价格远超1.25倍PB。此外，近年来九洲证券、恒泰证券、华融证券、长城证券等券商收购或融资交易的实际案例。他们的PB值都高于这份评估报告的估值。
此外，民生证券近年来表现良好。2019-2021年三年间，民生证券最低营收增速超过30%，最低利润增速超过33%。2019年，营收增长84.28%，归母净利润增长461.08%，这是一个惊人的成绩。IPO业务方面，民生投行连续多年前十，其中IPO项目26个，行业排名第六；2021年将有27个IPO项目，位列行业第四。显然，本次评估的股权价值明显被低估。
而且，如果民生证券30%以上的股份全部被一家机构拿走，将成为民生证券第一大股东，远超第二大股东上海丰泉裕企业管理有限公司13.49%的持股比例，其他股东持股比例不超过5%，从而可以顺利成为控股股东。如此重要的控股权的价值并没有在评估结果中体现出来。
因此，有专家在评估报告中表示，“标的股权，作为民生证券最大的股权.有一定的溢价，在评估中没有考虑”。
重复节拍
2019年4月，泛海控股子公司武汉中央商务区有限公司(以下简称“武汉公司”)向山东高速环球融资租赁有限公司(以下简称“山东高速”)申请融资20亿元时，泛海控股害怕最终失去民生证券股权。
根据济南中院2021年的认定，山东高速融资未偿还本息合计仅为17亿元。
在法律关系上，泛海控股只是该笔债务的担保人，主债务人武汉公司也为该笔债务提供了多项抵押资产，包括武汉中央商务区两块土地、武汉公司持有的沈阳泛海建设投资有限公司(以下简称沈阳公司)100%股权及其衍生权益，以及沈阳公司的房产、土地等。
理论上，债务纠纷引发的资产冻结及后续处置应从主债务人开始，而担保人处于后位在实践中，武汉公司武汉中院评估的一块土地也将于2月底拍卖。
本案中，民生证券股权同时强制拍卖，实际上造成了双重查封和重复执行。
站在山东高速的角度，作为泛海的债权人，他们只关心一件事，如何快速讨回债务。由于民生证券的股权被市场视为烫手山芋，其价值远高于其债权规模，因此应优先处置该资产。
从泛海控股的角度来看，这些措施显然有些过分。泛海控股认为，山东高速明显超过债务清偿限额的查封、冻结行为不合理。甚至对于民生证券股权拍卖本身，拍卖方泛海控股也有“强烈异议”，认为济南中院执行不当。其已在公告中公开提及“提出执行异议及复议申请，但未得到相关法院支持”。
据了解，泛海也于2021年8月向济南中院提起了财产保全复议。济南中院虽对泛海的申请进行了审查，但至今未送达裁定书。
