编者按：信托、基金、AMC等非银机构，多年来一直隐身房企背后，扮演“金主”角色。“三道红线”之下，降负债、拓融资，成为房企当务之急，投资机构也在伺机掘金。就此，焦点财经特别推出《魅影》系列，穿透房企融资表象，照见金主隐秘身影。
作者：绿蜡
出品：焦点财经
从净负债的角度考虑，房企降杠杆大致分为三个方向：减少有息负债；增加货币资金；增加所有者权益。借道引入战略投资者，阳光城（000671）选择的是第三种，以此来降低三道红线的“红度”。
4月6日，阳光城公告称，大股东阳光控股有限公司与第二大股东泰康保险正式签署战略合作框架协议，双方将在不限于项目、资金、物业等领域进行合作。2020年9月，阳光城宣布引入泰康逾33亿战投，转让13.53%股份予泰康保险旗下泰康人寿保险及泰康养老保险股份，泰康系成为继华夏人寿之后第二个入股阳光城十大股东的险资集团。
“引入战投，泰康相当于成为阳光城的原始股东，这样的好处是后续还可以与其合作将项目股权拿出来再做信托、做私募，杠杆可以再加一轮。此外，自有资金多了，再加杠杆也相对容易，例如，本来10亿撬90亿，现在20亿撬开150亿的话，肯定更容易。”有业内资深人士对焦点财经表示。
负债居高不下，引入“金主”泰康33亿战投，用十年对赌应对三条红线，阳光城想要降杠杆的决心显露无遗。对于此前进行大规模扩张的阳光城来说，此举意味着，在规模与负债的两端需要找寻一个合适的平衡点，以此实现利润的最大化。
从信托、基金到牵手险资
阳光城对于资金的饥渴贯穿了前几年的激进扩张时期，其对金主的喜爱遍及银行、信托、基金、险资，而信托、基金的作用，主要体现在2013年至2018年左右的时间里。
早在2013年，阳光城就曾另辟融资渠道，通过信托、基金融资的方式融得巨额资金，实现市场“大手笔”拿地。
据焦点财经不完全统计，阳光城的“财技”包括信托融资、授信额度、股权质押、债券融资、银行借款、定向基金增发等众多方式。截至2021年4月9日，阳光城信托融资达到205次，股权质押融资多达107次，中航信托、中融信托、五矿国际信托、中建投信托、长安国际信托、国投泰康信托、上海国际信托等都曾与阳光城进行合作。
2012年年报显示，阳光城通过五矿信托融资5亿元；通过华融信托融资4亿元；通过中原信托融资1.3亿元；通过歌斐资产在两个项目分别融资3.21亿元和5.36亿元；通过中铁信托融资2亿元。合计融资金额超20亿元、达到20.87亿元。此后，进入2013年，阳光城又通过歌斐资产、厦门信托分别融资6.16亿元和6亿元。
在基金方面，2015年8月，阳光城宣布称，拟与上海实银资产管理有限公司签署合作框架协议，双方将设立的房地产投资基金规模不超过100亿元，有效期不超过5年，这是阳光城继牵手中民投、平安信托等金融伙伴之后的又一重要动作。
此外，2018年，阳光城又牵手上海银行、国和基金进行战略合作，除获得上海银行综合授信额度壹佰亿元之外，阳光城与国和基金达成合作协议，双方设立产城融合综合开发基金，投资于经优选的综合开发项目，并以此基金为起点，打造产业与金融结合的完整商业模式。
业内人士表示，信托或基金都不会参与到房地产项目的开发与运营，纯粹就是充当财务投资者的角色，但是存续期较短，一般都是两年到五年时间左右。
在激进扩张的前几年里，阳光城通过“高周转”和“加杠杆”模式冲进了房企前20，但遗留下来净负债率过高、有息负债维持在千亿以上等问题。据悉，从2013年开始，阳光城的资产负债率没低于过80%。
根据2020年中期业绩报告，阳光城剔除预收款资产负债率78.17%，净负债率为114.98%，现金与短期债务之比1.28脚踩“两道红线”。
在三道红线之下，阳光城既要降负债，还要保持规模和利润增长，这是它面对的现实问题。而和险资合作，引入长线资金是一个很好的选择，泰康还能帮助阳光城进行非标融资。与此同时，2020年受资管新规等政策的影响，房企信托融资渠道被挤压，阳光城也不得不开始调整融资策略。
为了降低负债，阳光城主动求变，2020年9月，阳光城引入战略投资人泰康人寿及泰康养老，用十年对赌应对三条红线，33亿战投资金对阳光城的负债情况带来了一定的改善。
公告显示，2020年末，阳光城的总资产为3460.88亿元，总负债2868.59亿元，有息负债1061.56亿元，有息负债同比减少5.49%，短期债务总额314.87亿元，同比减少6.15%。
对比2020年踩中两条红线的“橙档”，到了2020年末，阳光城净负债率降至100%以下，现金短债比继续优化至1.64，成为“黄档”房企的一员。
“信托从去年开始受到不同程度的限制，信托一般利率比较高，基金备案比较难一些，另外，投资房地产也有一定的比例限制，而险资相对来说资金充裕，引入战投之后有相关的约束条件，战投方一般不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化，不会占据企业决策的话语权。”相关业内人士对焦点财经道出了险资融资的优势。
十年对赌与合作共生
此次阳光城与泰康保险签约，主要为促进去年引战的进一步落地。于阳光城而言，要保持较快的发展速度，融资拿地是基础，而资金成本已经越来越贵，2020年负债平均融资成本很多超过了7%，而行业平均水平为6%。
根据Wind数据，2019年阳光城发行的多笔美元债票面利率在10%上下，2020年1月份阳光城在新交所发行的一期规模3亿元，为期3.2年的美元债，票面利率已经达到9.25%。而据公开资料显示，阳光城今年1月份发债10亿元， 利率为6.9%，有所下降，但相对于行业平均水平仍有下降的空间。
此外，今年1月，阳光城一笔25.92亿元私募债终止发行。对此，阳光城表示该笔债券品种为私募债，为不可质押品种，流动性较差、成本较高，但用途和小公募没有区别。
险资入局为阳光城进一步打开了融资的局面。根据公告显示，阳光城将与泰康保险在项目、资金、物业等方面展开合作，合作范围较为广泛。
其中，双方将针对华南项目代建、华中项目合作开发存量不动产业务，发挥在医养服务、产业资源等方面的优势，于符合双方战略布局的重点区域，拓展合作；在不动产股权基金方面，双方共同设立不动产投资基金（专项或组合型产业基金），用于投资、孵化相关项目。融资合作方面，泰康保险资管子公司在信用债、非标、资产证券化、公募REITS等领域将与阳光城展开合作。
物业方面，双方将包括不限于优先考虑泰康与阳光城物业子公司开展资本市场领域合作，在阳光城管理小区内提供社区居家养老服务、打造智慧物业平台、嵌入式养老服务站、远程医疗服务等业务模式，提供多元化增值服务，持续提高客户满意度、扩大行业影响力。
得注意的是，2020年，泰康人寿、泰康养老合计协议受让上海嘉闻所持阳光城13.53%的股份引战。代价是，阳光城为泰康系提供2个董事席位，并修改公司章程，保证公司每年现金分红不低于可分配利润的30%，阳光城也对未来十年归母净利润进行业绩承诺。
公告显示，以2019年40.2亿元为基数，前五年承诺每年平均增长率不低于15%，且前五年累计归母净利润为340.59亿元（即年平均增长率不低于18.13%）；第6-8年年增长率不低于10%，第9-10年年增长率不低于5%。若未达到上市业绩要求，由控股股东阳光集团将差额部分补偿给泰康。
不难看出，阳光城在提升利润、降负债、引入泰康作为战投、保证规模方面做了很多努力，它首先选择的是“慢下来”，但未来前路依然布满荆棘。
就如阳光城管理层公开所言，公司的负债与规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润，债务和规模之间的支撑点就是利润。当负债减轻，规模增速必然会有所下降。
数据显示，2011-2018年阳光城销售额复合增长率达83.79%，2019年阳光城的业绩增速下降到了29.58%，而2020年阳光城实现销售额2185亿元，同比微增3.31%。
