文/乐居财经李珊珊
姜瑜第一次吃燕窝是10年前在泰国曼谷有空调的7-ELEVEn便利店。落地式冰箱里布满水汽的玻璃门后面，整齐地摆放着一排排小瓶装的勃兰特牌燕窝。花十几二十块钱买一小瓶，和喝保健品一样普遍。
曼谷的燕窝物美价廉，味甘凉。那时候年轻的姜瑜还没有把燕窝和养生的概念联系起来。
10年后的今天，燕窝已经成为很多群体的保健品。在铺天盖地的广告宣传中，燕窝以其滋补养颜的天然优势迅速占领女性市场，以提高免疫力的功效成为富人滋补身体的首选，并以传统名贵滋补品的称号受到礼品市场的青睐。
然而，燕窝的神奇功效一直受到很多消费者的质疑，他们认为这是一种“智商税”，“绝不坑穷人”。
尽管饱受质疑，但作为频频出现在各大电商平台、电视播放广告、名人推荐的燕窝头部品牌，燕之屋这位燕窝界的“老大哥”从未失去追求“燕窝第一”的野心。
不久前，厦门燕之屋生物工程股份有限公司(以下简称“燕之屋”)再次递交了上市的相关申请材料。厦门证监局披露的厦门辖区IPO企业基本信息表显示，燕之屋审核状态为“辅导备案”。
然而，因“毒血燕”事件而陷入黑暗时刻，又因明星产品“碗燕”而东山再起的燕之屋，却面临着股权转让价格异常、销售费用过高、研发不足、上市前相关经销商隐性问询等风险。
实际控制人亲属聚集在股东行列。
从最早代工外购燕窝，到“点、吃、炖、送”的连锁经营模式，再到1997年推出高端即食燕窝“碗燕”，燕之屋已经是燕窝行业的老兵26年了。
在过去的26年里，燕子屋的创始人黄健花了一半的时间致力于实现“第一个鸟巢”。
早在2011年，燕之屋就风头正劲，在国内拥有500多家门店，跻身国内最大的知名燕窝连锁机构。此后，颜之武一直计划赴港上市。但由于当年被曝光的“毒血燕”事件，被迫终止上市。
十年后，颜之武卷土重来，并于2021年对港交所发起第二次进攻，但仍无果而终。然后同年12月转战a股，交由上交所。2022年4月，在证监会反馈和连续57个问题后，难以给出答复的燕之屋突然撤回了申请材料。直到去年12月，颜之武恢复上市辅导，再次尝试打开资本市场的大门。
股权结构方面，颜之武共有21名股东，控股股东为双旦马、郑、李有全，分别持有公司21.17%、7.61%、7.6%的股份。黄健及其儿子黄俊豪分别持有双丹马77.02%和8.56%的股份。
同时，燕之屋的实际控制人为、郑和李有全，其中通过双丹马和腾飞间接控制燕之屋23.07%的股份，三人合计控制燕之屋38.28%的股份。
乐居财经《预审IPO》注意到，颜之武的股东中，有不少是实际控制人的亲友。其中，员工持股平台腾飞的股东之一黄是的姐姐，也是公司董事、副总经理；自然人股东和黄分别持有公司2.6%和1.92%的股份。两人都是黄健的朋友，身份证地址都是福建南安。
与实际控制人之一郑相关的自然人股东包括傅宇、薛。其中，郑曾于2014年10月至2020年9月代傅宇持有胭脂坞股权。目前控股关系已经解除，傅宇直接持有th 7.61%的股份
燕之屋第三大股东厦门金燕来持有公司9.61%的股份。该股东的投资人之一，是郑的侄子；投资方之一杜艳军是实际控制人李友全的配偶，李友全通过厦门金燕来间接持有公司0.94%的股份。
此外，公司第四大股东鸿雁投资持股8.96%，股东之一王景辉是公司董事王亚龙的姐姐；实际控制人杨磊是王景辉的配偶，王亚龙的妹夫。公司第二大股东光耀天翔，合伙持股13.84%。实际上，控制人刘震是公司董事，刘震还直接持有公司2.77%的股份。
综上所述，燕之屋的股东中，有12家是实际控制人及其亲友、公司高管及其亲属，只有9家来自外部投资。其中，曾焕荣、石涛、张青、吴俊杰、肖文5名自然人股东分别持股3.61%、1.2%、0.48%、0.48%、0.24%，在燕之屋无职务。阳明康益、火炬投资、天一同创、金骏鸿雁为外部投资机构，分别持股3.84%、0.96%、0.96%、0.64%。
股权价格的双重标准
值得一提的是，天翼同创和火炬投资这两家外部投资者在差不多的时间里投资了颜之舞，但两者之间的价格差了近一倍。
招股书显示，2020年10月19日，公司股东双丹马将其持有的1%股权以1000万元的价格转让给火炬投资，股权转让价格为12元/注册资本。
一周后，双丹马再次将其持有的公司1%股权以1800万元的价格转让给天一同创，股份转让价格为21.6元/注册资本。
对于火炬投资低价入股一事，颜志武在招股书中解释称，公司于2018年开始与火炬投资洽谈投资事宜。2019年8月，初步讨论12亿元估值，要求燕之屋2019年净利润不低于9000万元。但2019年燕之屋未能达到业绩要求，于是双方协商以2019年约定的10亿元估值为基础确定持股价格。
值得一提的是，火炬投资入股燕之屋的第三天，也成为了双丹马的第二大股东，持股比例为14.43%。因此，火炬投资也通过双丹马间接持有颜之舞3.02%的股权。
股权穿透来看，火炬投资为国有私募股权基金，厦门火炬集团和郭凯发展基金分别持股75.37%和24.63%，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会。
招股书显示，天一同创入股时，燕之屋的估值已经达到18亿元。2020年12月，员工持股平台严敬腾飞增资，以12元/股的价格入股，公司估值显示10亿元，两个月缩水44.44%。
不仅如此，公司实际控制人的亲属也是5折。2021年6月，张青、王俊杰、牛蕾、沈艳青解除持股关系时，发生股权转让和股权置换，转让和置换价格均为21.6元/股；同月，当实际控制人郑的配偶薛入股后，股价再次跌至12元/股。
净利率“土地”
长期以来，燕窝厂商的营销逻辑都是围绕燕窝的“养肺养阴”、“养颜美容”等保健功能展开的。
阎志家族也不例外。其前代言人刘嘉玲曾声称自己的保养秘诀是“吃燕窝，只挑阎志家的一碗燕子”，称自己“每天都在阎志家吃一碗燕子”。在一些宣传燕府燕窝的软广告中，也写到清朝皇帝因为吃燕窝而长寿，慈禧太后也是靠燕窝滋补，使得她的脸依然60多岁.
铺天盖地的宣传和实验室研究表明，燕窝中所含的唾液酸具有免疫调节、抗衰老和细胞生长的有益作用
在众多燕窝产品中，即食燕窝产品碗燕可谓是阎家生存的“救命稻草”。2011年，燕之屋被曝出“毒燕窝”事件。有消费者买了它的超级血燕，吃了之后突然发烧头痛恶心。经检测，发现血燕中含有大量亚硝酸盐。
虽然最终查明，血燕问题是由马来西亚和印尼无良商家用装满燕子粪便的盒子将白燕窝熏成“血燕”并高价出售造成的，阎志洋房也是受害者，但作为事件主角的阎志洋房也面临毁灭性打击，数百家连锁店停业，公信骤降。
这样的状态持续了两年，直到2014年新品碗燕推出，加上大营销，碗燕逐渐在市场上火热起来，燕之家也走出了阴霾。
碗吞产品模式是直接深加工，做成瓶装即食产品，送到专卖店，专卖店不再允许自己炖。此举旨在完成质量控制中的标准化控制和管理。
将近十年过去了，现在碗燕产品依然是燕宅营收的半壁江山。2019年至2021年，公司碗燕的销售收入分别为5.35亿元、5.43亿元和6.82亿元，分别占营收的56.64%、41.94%和45.56%。
碗燕价格不低。目前“燕之屋淘宝旗舰店碗燕108g*6碗即食燕窝”产品在售，原价1268元/盒，活动价1141.2元/盒。根据活动价格，均价190.2元/碗。
配料表显示，上述产品配方以纯净水、冰糖、燕窝为主，其中食用燕窝投料量不低于2.5G/碗，唾液酸含量为124mg。这意味着在一碗108g的燕窝中，燕窝的含量只有2.3%左右，其余97.7%都是冰糖和水。
一碗190元的燕子，卖的成本并不比80元的多。招股书显示，2019 -2021年一碗燕子的平均销售成本分别为78.79元/碗、68.61元/碗和66.82元/碗。
在成本控制下，燕之屋保持着较高的毛利率。2019年至2021年，其主营业务毛利率分别为48.33%、48.51%和52.69%，万燕系列毛利率分别达到52.96%、55.74%和59.64%，不仅高于公司整体毛利率，而且逐年上升。
然而，在高毛利下，燕之屋的净利率只有个位数。报告期内，公司归属于母公司的净利润分别为7910.13万元、1.2亿元和1.67亿元，净利率分别为8.28%、9.37%和11.46%。
值得一提的是，颜之武归母的净利润还包括大量非经常性损益，本期分别为1844.1万元、1585.98万元、1224.04万元，主要来源于计入当期损益的政府补助，各期分别为1583.32万元、1702.19万元、3583.52万元。如果扣除非经常性损益，
三年销售费用超过11亿。
净利率之所以“粘住地”，是因为燕之屋高昂的销售费用侵蚀了企业的利润。
2019年至2021年，燕之屋销售费用分别为3.08亿元、3.83亿元和4.51亿元，三年合计11.42亿元，销售费用率分别达到32.4%、24.38%和26.1%。三年销售费用超11亿，颜之武经常被诟病“烧钱求增长”。
具体来说，销售费用主要包括广告费、员工工资、技术服务费、出租物业等。其中，广告费用占比最高，分别为1.87亿元、2.37亿元和2.67亿元，分别占销售费用的60.84%、74.93%和68.37%，分别占营收的19.72%、18.27%和17.85%。
2019年至2021年，燕之屋的广告费用共计6.91亿元，相当于公司累计净利润的两倍。高达近7亿美元的广告费用引起了人们的注意
据悉，2018年，继刘嘉玲、濮存昕之后，颜之舞邀请林志玲担任品牌代言人；2022年，签约当红明星赵为品牌代言人。
除了明星流量，燕之舞还成为了中国国家击剑队的指定燕窝产品，被冠名为《鲁豫有约一日行》，电台节目《爱的小屋》，天津卫视《智者见智》，《智造中国》。
此外，在年轻消费者高度依赖的新媒体渠道上，也随处可见颜屋的身影，如天猫、JD.COM、Tik Tok、小红书等几乎所有的电商平台都有颜宅。
相比高昂的营销费用，颜之武在研发上的投入可谓小家子气。2019年至2021年，公司投入R&D费用分别为1874.24万元、1766.42万元和1894.64万元，分别占营收的1.97%、1.36%和1.26%，均小于销售费用率的零头。
对于燕窝这种被质疑为“智商税”的产品来说，燕之屋低廉的研发费用似乎强化了这一推论。
相关经销商潜伏，被质疑。
招股书显示，目前，燕之屋已经建立了线下加盟和线上零售相结合的全渠道销售模式。线下销售包括线下分销和线下直销，线上销售包括线上直销、线上代销和线上分销。
其中，线下分销是其主要销售渠道之一。2019年至2021年，燕之屋线下销售额分别为3.61亿元、4.06亿元和4.91亿元，分别占营业收入的38.18%、31.36%和32.78%。
在线下分销已经成为燕之屋主要销售渠道之一的情况下，经销商往往位列公司前五大客户。
2019年，公司前五大客户中有四家为线下经销商，分别是北京仲达百诚堂、河南燕之杰、山西燕宝来、武汉鹤寿祥，销售金额合计1.18亿元；2020年将向北京仲达百诚堂和安徽雷云贸易合计出售7985.33万元。2021年共向北京仲达百诚堂、天津和联裕泰、河南燕之杰出售8083.91万元。
值得一提的是，上述6家经销商客户均为燕之屋的关联企业。其中，京白城会馆实际控制人薛，是燕之武实际控制人之一郑的配偶；郑持有天津合联裕泰38.5%的股权；山西延宝来的实际控制人为李有全；武汉和寿祥的实际控制人张青持有燕之屋0.48%的股权。
此外，天津合联裕泰实控人付洪波的妻子郭爽、河南燕之杰实控人之一王俊杰、安徽雷云商务实控人牛蕾均为公司股东厦门金燕来的股东。可见燕之屋的很多经销商潜伏在他们的股东中。
从0755到79000，乐居财经发现颜之武与关联方交易商的交易不止于此。2019年至2021年，燕之屋对关联方的销售金额分别为1.68亿元、1.66亿元和1.68亿元，分别占各期营业收入的17.65%、12.79%和11.18%。
为了减少关联交易，2021年6月至9月，燕之屋一口气收购了4家经销商，分别是北京天飞燕、长春金燕辉、哈尔滨金燕辉、太原吉祥燕，均收购了55%的股权。四家经销商净资产合计2169.85万元，收购总估值达到1.45亿元，燕之屋收购总价为7964万元。
本次收购前，燕之屋实控人之一郑及其配偶薛控制公司在北京、长春、哈尔滨的经销商，李友全控制发行人在太原的经销商。
颜之武的经销商为公司股东、实际控制人及其亲属。这种特殊关系也导致监管对其销售价格的合理性、利益输送的安排以及业务的真实性提出质疑。
