作者王迪
出品吉焦点金融
“十年前，在城投、地方债的牌子下，年化15%的信托产品并不高，这15%对投资者来说只是回报。借新还旧，卖地填借坑，获利。”谈起城投赚钱的套路，一位城投运营参与者如此感慨。
只是“出来迟早要还的。”当“泡沫”越吹越大，就离爆炸不远了。靠左手倒右手的城投，如今负债累累，成了“隐雷”。
无论是贵州遵义最大的投资遵义路桥第一年宣布20年债务延期156亿，还是山东潍坊城投违约导致理财公司给市长、书记发公开信，还是去年8月底兰州城投技术性违约，这些都表明地方城投的“雷”已经不能再藏了。
贵州遵义最大投资遵义路桥宣布156亿债务延期20年。
财经在《“城投”遍插大王旗》篇文章中，曾经提到2022年城投频繁拿地“插旗”的情况。与此同时，是城投预言了下一场风暴。如今，不到一年，“世界又变了”。在房地产低迷时期，城投是拿地主力。而现在，处于底层的城投，已经开始上演雷霆万钧的戏码。谁来支持？
战略管理集团协会的联合创始人黄立冲告诉焦点财经，城市的暴力雷霆还将继续，这只是一个开始。有很多专家持相同观点。
央视财经评论员薛对焦点财经表示：“三线以下的城市投资者，估计绝大多数都没有能力偿还债务，只有一二线城市投资者才能缓解债务压力。”
倒左手右手高利“滚雪球”，被自己吃了。
城投公司是我国各大城市的政府投融资平台，起到投资城市基础设施或重大基础设施项目的作用，但其自身投资回报非常缓慢。1991年，上海率先建立城投。之后，重庆、广东等省市也相继成立。因为地方政府做背书，城投的信用远远超过一般国企。
“城投就像地方政府的营销公司，帮助地方政府解决‘钱袋子’问题，因为地方政府需要资金发展经济，把GDP做大。一方面是中央财政拨款，另一方面需要城投公司贷款提供部分资金，地方政府通过卖地偿还债务。”
一位熟悉城投运作逻辑的业内人士向焦点财经举了一个形象的例子。比如一个城市需要6亿元用于城市建设，有4亿元的拨款，还差2亿元。这2亿元首先通过城投贷款获得，然后城投债务由卖地款填补。房地产黄金时代，卖地量自然高，但最近两年，土地市场逐渐冷清。如果卖地金额少于2亿，当地政府只能亏损。
资料来源：债务型房屋
“这个时候，只有让城投高价买地，才能维持地方政府不欠钱的账面地位，这就造成了之前城投大规模拿地的现象。”该人士表示。
在土地和房产互溢价的时代，地方投融资平台可以通过土地和房产的溢价来对冲贷款和利息。如今土地和房地产互溢价的时代已经过去，土地降价的时代是由房地产降价带动的。资产大幅缩水，资产负债率也大幅上升。
中国研究院企业部研究总监刘水分析，首先，当前房地产市场深度调整，土地市场低迷导致土地出让金收入大幅下降，而地方财政吃紧必然影响政府财政
是因为之前的大规模征地造成了城市雷雨的现状吗？
以遵义路桥债务延期为例。虽然严格来说，遵义路桥只是施工总承包，为城投公司建设买单，但债务本质上是地方城市的隐形债务。近年来，遵义路桥收购了大量土地。2020年，夺取遵义市人民政府旧址。2018年遵义市12宗地块成功出让，道桥集团以5.6亿元拿下“2018-新-18号”地块，成为最大赢家。
事实上，就遵义的财政状况而言，遵义的财政收入每季度都要靠土地出让。数据显示，1-11月，遵义财政收入254.57亿元，增长2.6%。其中，税收收入196.1亿元，下降0.6%，非税收入58.47亿元，增长15%，税收收入占比77%。非税收入增长15%，意味着土地出让金占比不小，而且这种格局还在延续。
遵义市公共资源交易中心国有建设用地使用权挂牌交易公告显示，2022年12月02日至2022年12月29日，共有9宗国有建设用地使用权挂牌出让。焦点财经发现，遵义成功出让的8块土地全部被城投公司拿走，包括遵义百世置业有限公司、遵义新北置业有限公司、遵义新新置业有限公司、遵义新艺置业有限公司、遵义汇宁置业有限公司。
“很多地方不止一个城投平台，而是几个城投平台。换个领导，换个城投平台，先搁置，再继续建新的。”一位熟悉运营逻辑的业内人士表示。
针对城投的现状，业内资深人士张宏伟告诉焦点财经，从2021年下半年，尤其是2022年上半年，城投公司开始频繁承销土地市场。2022年第三季度至第四季度后，承销势头减弱，因为城投没有足够的资金承销。
“除了资金实力的问题，另一方面，在底层拿地后，‘左手倒向右手’，城投没有开发能力。未来还需要寻找开发能力强的房企进行合作开发。然而现实是，除了实力雄厚的中央国企，大部分民营开发商都没有再投资的能力。即使是频繁的利好政策也没有改变这种局面。如今，这个城市也很难找到一个接收者。所以城投的债务压力越来越大。”张宏伟说。
除了盈利能力不足，城投在拿地方面也有短板。
安信证券以Kerrie为数据，分析了22个城市(2021年-2022年12月20日)八轮集中供地出让的住宅用地(纯住宅、商住、综合)开工情况。整体来看，城投拿地的开工明显弱于非城投。
安信证券数据显示，2021年三轮集中供地中，15个样本城市共成交1493宗地块。截至2022年12月20日，已开工827宗，开工率55%，而城投用地开工率仅为27%，是主要拖累。2021年，工业国企和民企拿地开工率分别达到75%和68%。
同时，城市土地征用后，一般有三种处理方式：独立开发、合作开发、延期开发。从2021年以来15个样本城市集中供地交易住宅用地启动情况来看，超过70%的城市拿地采取延期开发。
对此，安信证券认为，城投项目暂停建设主要涉及四种情况，分别是保障房项目、特定慢周转项目、不看好化工转型的项目、托蒂纳本身没有开发计划的项目。经济适用房项目的风险相对较小，后三类项目需要关注相应的融资情况
薛的解释是，一二线城市地价高，属于高投入高产出，三四线城市需要保命。但是地方政府为了政绩，没钱投资，就用城投公司发债。久而久之，他们积累了很多隐形债务。债务越大，利息越高。
目前从迅雷城投资来看，大部分是遵义、贵州、潍坊、山东、兰州等三四线城市投资。此外，根据公开数据，2022年三季度，159家城投公司债券出现异常交易，二季度较年初有所增加。其中，93家城投公司成交价格多日变动，占比58.49%。其中，潍坊渤海水产综合开发有限公司、潍坊滨海投资发展有限公司、广西柳州东城投资发展集团有限公司、赤水城建投资管理有限公司、毕节天河城建开发投资有限公司、柳州城投建设发展有限公司等。也多分布在三四线城市。
现实情况是，拥有成熟交易团队和产品体系的城投，在区域市场也积累了一定的口碑，拿地后靠自我开发经营更有竞争力。如2022年前三季度，南京安珠、武汉城建、成都兴城、深铁集团、无锡新城集团销售金额位居城市前三。
此外，三四线城市投资债券的能力也与其房地产开发状况密切相关。张宏伟指出，由于市场下行，三四线城市房地产正在萎缩或萎缩严重。过去一年，三四线城市可能几乎没有土地可卖，或者很少土地卖不出去，导致三四线城市的财政收入压力比一二线城市更大。
他认为，该市的风暴将持续一段时间，可能至少要到4月份。因为今年1、4月份是全行业的压力高峰期，1月份肯定还会有一次雷阵雨，4月份又是一个高点。因为2、3月份的销售不一定会好转，所以说包括城投在内的民营企业，以及还没有经历过雷雨的企业，甚至个别国企、地方国企，都可能会出现一些债务压力和相应的违约。
谁来偿还这笔债务？
“隐性债务”增加，市场低迷进一步拖累城投，影响其相关业务收入、现金流和再融资能力。wind数据显示，截至2022年6月底，各地投融资平台负债总额已超过65万亿元，较去年底增长约16%。此外，江苏、湖北和山东成为住房相关城市投资平台数量的前三名。如何化解城投债务，有人赞成吗？
近日，财政部公开了防范和化解隐性债务风险的规则：坚持中央不救助原则，实现“谁抱谁的孩子”，建立市场化、法治化债务违约处置机制，规避道德风险，促进地方理性举债。这意味着债务转换需要我们自己的努力。真正打破政府的幻想，对丧失偿债能力的，依法实施破产重整或清算。
事实上，城投的债务也直接影响着地方政府。所谓隐性债务，是指在法定的政府债务限额之外，地方政府直接举借或承诺用财政资金偿还并非法提供担保的债务。债务主体往往是地方政府融资平台公司三三五四城投。
此前有传言称，未来将对城市进行分类，第三类城市可能会完全停止供地。业内人士表示，这一消息可能会对投资城市债券的投资者造成很大影响。事实上，早在2017年1月，国土资源部就明确表示，将进一步促进稳定健康发展
事实证明，依靠盲目卖地刺激房地产增加收入增加投资的外延式经济发展模式，已经无法适应当前的经济发展。这意味着，要想房地产市场健康发展，不仅要在政策上规范房地产发展，更重要的是要解决地方政府财政收入依赖土地的问题。这自然延伸了去年中央经济工作会议对促进房地产业向新的发展模式平稳过渡的强调。
此外，针对城投困境，郭进证券指出，政策应加大对融资平台、地方国企等债务风险的排查，引导金融机构理性行为，加快化解信用违约引发的风险外溢，出台信贷等政策的结构性支持，帮助修复区域信用环境。
